穩定金融第一步──初評金管局七大措施

 

曾澍基

香港浸會大學經濟系教授

一九九八年九月六日  (明報)

 

 

    我於九月二日飛抵日本北九洲市,參加東亞經濟學會的第六屆學術大會,無緣在香港見證金管局推出七大措施。不過,朋友既然把金管局的新聞發布 (英文版本) 傳真給我,我也願意表示一些意見。要強調的是,在這學術會議當中,我只有極少的時間去「研究」金管局那份頗為簡約的通告。

    我第一個反應是:新措施之下,香港的貨幣局制度,已差不多等同我提議的AEL ( 阿根廷、愛沙尼亞、立陶宛 ) 模式。它的精神很簡單,央行保證整個貨幣基礎 ( monetary base ) 都可以按照固定匯率來自由兌換。這跟傳統的貨幣局制度的分別是:央行保證兌換的範圍,從現金 ( 鈔票與硬幣 ) 擴大至包括銀行在它的任何存款和結餘。那麼,銀行之間的匯率套戥,就毋須牽涉鈔票,而能夠通過電子媒介來進行,套戥效率奇高,沒有銀行敢開出偏離官價的匯率,現匯匯率就會鎖定。

體驗AEL貨幣局模式

    金管局以往在與銀行交易時,不肯以固定匯率來進行,只跟隨市場匯率。理由是它保留「酌情」干預匯市的權力;但其實這等如放棄設立一個有效的匯率套戥機制,是對貨幣局制度的嚴重背離。更大的問題在於金管局單獨做「莊家」,面對國際大炒家,而沒有像黃金本位制和AEL模式一般,利用市場的「自利」力量的互相抵銷,去鎖住現匯匯率。

    金管局現時宣布,銀行在它的港元結餘可按七點七五的「固定匯率」來兌換為美元。這根本上接受了AEL模式的原則,把兌換範圍從現金擴大至整個「貨幣基礎」。作為AEL模式的倡議者,我自然歡迎並支持這個決定。

7.75兌換率暗藏隱憂

    不過,還存在兩個疑問。首先,金管局只按七點七五買入港元、沽出美元,而不作相反的交易 ( 即銀行交來美元,金管局按七點七五給它港元 )。這個單向的保證,意味港元不會弱於七點七五。但若強於七點七五,例如七點七,電子套戥不會起效,因為沽港元、買美元的銀行,未能於金管局處兌換為更多的港元,套取利潤。當然,在現刻擔心港元升值,意義不大。

    其次,聯繫匯率為七點八,兌換匯率是七點七五,而金管局又聲明在適當時機把兌換匯率改回七點八,這方面會否引起一些不明朗因素,從而影響套戥效率,只能說句「有待觀察」。

    至於其他六項措施,特別是把港元流動資金調節機制改成貼現窗,取消對重複借用者的懲罰性利率等,目的看來在於減低整體銀行結餘理論上等如零、實際上只是個十幾億元的「 仔」的缺憾 ( 見筆者的《香港貨幣局制度的命運》, 《明報》九八年九月二日,港聞版A11 )

不抗拒貼現窗擴結餘

    金管局未有如我的建議,設立存款儲備制度,而是利用貼現窗機制,以及放寬銀行的使用權,希望達到「擴大結餘」,防止炒家作「雙市投機」的效果。

    這方面,我不會以教條主義看待,反正它不是AEL模式的核心。幾天前那篇文章我亦說:「擴大結餘,除存款儲備安排外,可能還有一些其他方法」。我對幾項措施的初步觀察是,如果可以「自由」地用外匯基金票據去向貼現窗借錢,它差不多就是一個「非固定比率」的「儲備」制度;主要分別是它沒有按照存款來作一個「法定」比率。買外匯基金票據與存款儲備,所得回報率都會低於市場利率,某種意義上是「金融稅」。但若能求取資金及利率的穩定,銀行界是不會抗拒的。

    些少觀感,供讀者參考。相信大家跟我一樣,都希望這是香港金融回穩的第一步。

* 寫於日本九洲,九八年九月五日下午一時。

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